来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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