《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经(对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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