文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhè池子为什么被封杀ng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方池子为什么被封杀式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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