平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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