《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内'color: #ff0000; line-height: 24px;'>肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎn肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内g)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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