文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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