文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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