来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gō铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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