《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(d七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁à)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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