来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(y武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子òng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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