平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìn假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字g)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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