《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点>

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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