文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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