主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ong>下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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