《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的50克有多少参照物图片，50克有多少参照物产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质50克有多少参照物图片，50克有多少参照物量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路(lù)50克有多少参照物图片，50克有多少参照物线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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