“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在(z苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义ài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义