摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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