来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动name是什么意思 name是姓还是名性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

　　name是什么意思 name是姓还是名　

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 name是什么意思 name是姓还是名