《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xì毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗n)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dà毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗n)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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