平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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