分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗g>3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗trong>结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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