来源：高瑞东(dōng)宏观笔(bǐ)记(jì)

　　核心观点

　　本(běn)周聚焦(jiāo)：

　　一季度，国内经济回(huí)暖主要缘于(yú)疫后复苏红利驱(qū)动，表现为(wèi)生(shēng)产恢复(fù)推动出口形势(shì)好转，出行(xíng)需(xū)求释放催化下游消费回暖。从行业表现看，制造(zào)业从去(qù)年(nián)四季度的“量(liàng)价齐跌”转向“量升价跌”，企业(yè)或从主动去(qù)库转向被动去(qù)库。从景(jǐng)气度边际表(biǎo)现看(kàn)，下(xià)游消费制造>；中(zhōng)游装备制造(zào)>；上游原材(cái)料(liào)加工；服务(wù)业中，交(jiāo)通(tōng)运输、住宿餐饮(yǐn)、房地产等(děng)线下(xià)活动回(huí)暖，但距(jù)离疫情前(qián)仍有一定差距。

　　向前看，考虑到疫后(hòu)经济脉冲式修复放缓、海外总需求回落预期逐步兑现(xiàn)，消费回暖和产业(yè)升级(jí)将成为推动下一阶(jiē)段国内(nèi)经济复苏的主线。

　　制造业、服务业(yè)是驱动一(yī)季度经济复苏的主(zhǔ)因

　　从一(yī)季度(dù)GDP表现(xiàn)看(kàn)，制造(zào)业，交通运输、房地产等(děng)行业(yè)景(jǐng)气度(dù)明显提(tí)升，而建(jiàn)筑业(yè)景(jǐng)气度回落，与年初出口数据好转、服务消费快(kuài)速恢(huī)复、房(fáng)地产(chǎn)销售回(huí)暖而投资疲(pí)弱(ruò)的特(tè)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。

　　从制造业内部(bù)来(lái)看，今年3月(yuè)，制(zhì)造业各(gè)行(xíng)业景气(qì)度普遍(biàn)回(huí)暖(nuǎn)，多数从去年12月的(de)“量价(jià)齐(qí)跌(diē)”转入“量升(shēng)价跌”，指向经(jīng)济(jì)复苏初期，供给端修复(fù)好于需(xū)求端，行业整体去(qù)库进程(chéng)尚未结束。从行业景气度(dù)边(biān)际改善情况来看(kàn)，下游消费制造>；；；中游(yóu)装备制(zhì)造>；；；上游(yóu)原材料加工，煤炭行业景(jǐng)气度表现为高位(wèi)放缓。

　　下游消费制造行业中(zhōng)，与出行、地产后周(zhōu)期相关的(de)酒饮料(liào)茶、纺织服装、文教娱(yú)、烟(yān)草、家具(jù)制造行业景(jǐng)气度较高，部分行(xíng)业表现为“量(liàng)价齐(qí)升(shēng)”。

　　中游装备制造业行(xíng)业景(jǐng)气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气(qì)机械、专用设备、运(yùn)输设(shè)备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电子设备。

　　上(shàng)游原(yuán)材料加工行业景气度改(gǎi)善(shàn)幅度(dù)最弱(ruò)，由(yóu)于行业(yè)库存水平偏高，多数行业仍(réng)然受到价格下跌的困(kùn)扰，表现为(wèi)“量(liàng)升价跌”。从“量(liàng)”维度看，有色(sè)金属>；；；黑色金属、非金属矿(kuàng)物>；；；石油石化行业。

　　消费回(huí)暖(nuǎn)和产业升级或(huò)是推动(dòng)下一阶段经济复苏(sū)的(de)主线

　　一季度，国(guó)内经济复(fù)苏主要受益于疫后(hòu)复苏红利(lì)驱动。需求方面(miàn)，出行类消费快速复(fù)苏，前期(qī)积压的(de)购房、服务(wù)消费需求得(dé)以释放(fàng)；供给方(fāng)面，国内复(fù)工(gōng)复产加快(kuài)推(tuī)进，生产端快速恢复，是推动年初出口(kǒu)数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所(suǒ)放(fàng)缓，指(zhǐ)向疫后复苏红利驱(qū)动边际转弱(ruò)，随(suí)着未来(lái)海外总需求回落的预期逐步兑(duì)现，后续驱动国内经济增长(zhǎng)的(de)线索，大概率来(lái)自于消费回暖和(hé)产业升级两条主线。

　　一是，一季度居民收入向上修复，消费倾向明显回升，已(yǐ)经高于(yú)2020-2022年疫情期间(jiān)水平(píng)，同时信贷数据指向居民“去杠杆”势头(tóu)缓和，未(wèi)来消费回暖的确定(dìng)性(xìng)进一步(bù)增强(qiáng)。预计交通、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服务(wù)消(xiāo)费有望持(chí)续修(xiū)复(fù)，家电、家(jiā)具、纺服(fú)等与(yǔ)出行及(jí)地产后周期相关的可选(xuǎn)消费也有望进一步回暖。

　　二是(shì)，产业升级(jí)路(lù)径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增(zēng)强，有望维持(chí)出口韧性(xìng)；随着下游消(xiāo)费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向(xiàng)上修复，企(qǐ)业将从主(zhǔ)动去(qù)库逐(zhú)步转(zhuǎn)向被动去库(kù)、主动(dòng)补库(kù)，设备投资(zī)需求有(yǒu)望改(gǎi)善，推(tuī)动(dòng)中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备制造景气度维持高位。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)经济恢复(fù)力(lì)度不及预期；海外需求超预期(qī)回(huí)落。

　　一(yī)、节后消费降温，带动CPI涨幅(fú)明(míng)显回落

　　一、本周聚(jù)焦：疫后经(jīng)济复(fù)苏有哪(nǎ)些结构(gòu)性特征？

　　1.1 制造业、服务(wù)业是(shì)驱动一季度(dù)经济复苏的(de)主(zhǔ)因

　　一季度我国(guó)GDP总量(liàng)实现超预(yù)期增长，指(zhǐ)向疫(yì)后(hòu)复苏背景下，国内经济企(qǐ)稳(wěn)回升。但不(bù)同于海外(wài)国家(jiā)疫(yì)后复苏的规(guī)律，本轮国内疫后复苏发生在(zài)外(wài)需回(huí)落、国内(nèi)经济转向(xiàng)高质量发展、居民前期(qī)“去杠杆”的过程中(zhōng)，因此驱动疫后经(jīng)济复苏的力量并不均衡，行业分化特(tè)征(zhēng)明显。因此，我(wǒ)们重点(diǎn)从行(xíng)业层面，观测当(dāng)前各(gè)行业景气(qì)度(dù)水平(píng)。

　　从GDP不(bù)变(biàn)价(jià)观测各(gè)行业表现来(lái)看，今年(nián)一季度制造业、交通运输(shū)业、房地产(chǎn)业景气度明(míng)显提升，而(ér)建筑业景气度回落，与年初出(chū)口数(shù)据好转、服务消(xiāo)费快速恢复、房地产(chǎn)销售回暖而投资疲弱(ruò)的情(qíng)况相(xiāng)一致(zhì)。

　　我们(men)以2019年为(wèi)基期计算各年份的(de)复合增速，观察各(gè)行(xíng)业增加(jiā)值变(biàn)化。

　　今(jīn)年一(yī)季度第一产业增(zēng)加值增速(sù)为3.6％，低于去年四(sì)季度的4.9％，但仍高于(yú)2019年、2020年(nián)全年增速，与近年来加快(kuài)建设农业强国，推进(jìn)农业农村现(xiàn)代化的目标有关。

　　今年一季度第二产业增加值增速升至5.4％，高(gāo)于去(qù)年(nián)四季度的4.4％。其中，制造业(yè)迎来较(jiào)快复(fù)苏，增加值增速提升至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低于(yú)2021年全年增速，与去年(nián)下(xià)半年之后外(wài)需转弱、居(jū)民商品消(xiāo)费恢(huī)复(fù)偏慢有关。而(ér)建筑(zhù)业景气度明显回落，增加值增速(sù)回落至(zhì)1.9％，低(dī)于去年四(sì)季度的3.1％，主要受房地产新开工(gōng)拖累。

　　今(jīn)年一(yī)季度(dù)第(dì)三产(chǎn)业增加值增速小(xiǎo)幅升至4.7％，略(lüè)高于去(qù)年(nián)四季度(dù)的(de)4.6％，但相较(jiào)疫情(qíng)前(qián)仍(réng)存(cún)在(zài)产出缺口。其中，受益于居民出行活(huó)动恢(huī)复，交通运输、仓储和邮政(zhèng)业(yè)增(zēng)加(jiā)值增速明显提升，自去年四季度(dù)的3.4％升(shēng)至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮(yǐn)业增(zēng)加值增速(sù)小幅回升，尽(jǐn)管高(gāo)于疫(yì)情三年来的平(píng)均(jūn)增速，但绝对水平不及2019年，指向供给(gěi)水平恢复较慢(màn)。而(ér)受益于新(xīn)房和二手房销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖，今年一季度房地产业(yè)增(zēng)加值(zhí)增速回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业(yè)领域(yù)复(fù)苏分化，中下游改善(shàn)幅度(dù)好(hǎo)于上游

　　对(duì)于(yú)行业(yè)景气度的观测，我们采用量（各(gè)行(xíng)业工业(yè)增加值(zhí)增速(sù)）与价格(gé)（各行业工业品价格增速）分别作(zuò)为供需(xū)的衡量指标。主(zhǔ)要(yào)选(xuǎn)取(qǔ)28个(gè)主要行(xíng)业自(zì)2019年(nián)以来的(de)月度数据，首先将各行业增加值增速调整(zhěng)为(wèi)以(yǐ)2019年为基(jī)期(qī)的复合(hé)增速，其次计(jì)算2019年(nián)-2023年3月，每月的增加值增速和(hé)PPI增速的分位数水(shuǐ)平，通过(guò)对比(bǐ)2022年12月和2023年3月的分位数水平(píng)，捕捉其(qí)边际(jì)变化。

　　今年(nián)3月(yuè)，制造(zào)业(yè)各(gè)行业景气(qì)度(dù)出现普遍(biàn)回(huí)暖，多数从去年12月的“量(liàng)价(jià)齐跌(diē)”转入(rù)“量(liàng)升价跌(diē)”，指向经(jīng)济复苏(sū)初期，供给端(duān)修复(fù)好(hǎo)于需求端，行业整体(tǐ)去库进程尚未结束(shù)。从行(xíng)业景气(qì)度边际改善情况来看，下游消费制造>；；；中游装(zhuāng)备制造(zào)>；；；上游原材料(liào)加(jiā)工，煤炭行业景(jǐng)气(qì)度呈现高位(wèi)放缓情况。

　　下游消(xiāo)费(fèi)制造(zào)行业中，与出行、地产后周(zhōu)期(qī)相(xiāng)关的(de)行(xíng)业景气度最高，部分行(xíng)业(yè)步入“量价齐(qí)升”阶段(duàn)。今(jīn)年3月，与居(jū)民(mín)外(wài)出消费相关的，酒饮(yǐn)料茶、纺织服装(zhuāng)、文教娱乐的量(liàng)价(jià)分(fēn)位数水平均(jūn)处在高景气度区间，烟(yān)草、家具制造行业也呈(chéng)现“量价(jià)齐升”的(de)特征；食品制造景气度有所回(huí)落，农副加工行业表现为“量价齐跌(diē)”，食品制造行(xíng)业(yè)表现(xiàn)为(wèi)“量升价跌”，二者(zhě)价格下跌主要与(yǔ)高库(kù)存(cún)水平有关，今年(nián)2月，库存同(tóng)比均处(chù)在2016年以(yǐ)来90％以上(shàng)分位数水平；而随着防(fáng)疫(yì)需求的降温，医药制造(zào)业景气度有所(suǒ)回落，表现为“量跌价平”。

　　中(zhōng)游装备制造业行业景(jǐng)气度居中，均表现为(wèi)“量升价跌(diē)”。一(yī)方面(miàn)与原材料成本(běn)下跌有关，另一方面，也与年初外需(xū)表现(xiàn)好于内需，部分行业仍在去库(kù)进(jìn)程有关。其中，电气机械、专用设备、运输设备工业增加值增速(sù)改善幅(fú)度(dù)最大，受益于国内产业升级、出口优势带来的(de)韧性驱动(dòng)；其次(cì)是汽车制造、金属制品，改善幅度最弱的是(shì)通用设(shè)备、电子设备(bèi)，与房(fáng)地产新开(kāi)工强度较弱、消(xiāo)费电子行业周期(qī)性走弱有关。

　　上(shàng)游原材料加工(gōng)行业景气度(dù)改善幅度(dù)偏弱，由于行业库存水平偏高(gāo)，多(duō)数行业仍受制于价(jià)格下跌(diē)的困扰，表现为(wèi)“量升价跌”。其中(zhōng)，有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)行业生(shēng)产端改善(shàn)幅度最大，3月增(zēng)加值增速位于2019年以来70％分位(wèi)数水(shuǐ)平，但受全球(qiú)大宗商(shāng)品下行周期(qī)影(yǐng)响，价格依旧承压；随着年(nián)初建(jiàn)筑业施工回暖，相关的黑色金属、非金属制品景气度提升，但由于库存(cún)水(shuǐ)平偏(piān)高，价格仍处(chù)在(zài)下跌区(qū)间，拖累整体盈利水(shuǐ)平；石化链条行业(yè)生产水(shuǐ)平普遍回暖，但(dàn)分位数水平仍处(chù)在50％以下的景气度(dù)偏低区间，今(jīn)年由于能源危机缓解，产(chǎn)品价(jià)格(gé)相较去年同(tóng)期也(yě)出现普(pǔ)遍下跌。

　　煤炭开采景气度(dù)仍处在高(gāo)位，但出(chū)现(xiàn)边际放缓(huǎn)，生(shēng)产及价格水平同(tóng)步(bù)回落。这与去年以(yǐ)来行业产能(néng)持续扩张有关，今年2月，煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)产成(chéng)品库存同比处(chù)在2016年以(yǐ)来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动下一阶段经济复苏的主(zhǔ)线(xiàn)

　　一季度，国内(nèi)经感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜济复(fù)苏主要(yào)受益(yì)于疫后复苏红利。一方面，消费场景恢复(fù)后，出(chū)行类消(xiāo)费快速复苏(sū)，前期(qī)积压的(de)购(gòu)房、服务性需求得以(yǐ)释放；另一(yī)方面，国内(nèi)复工复产加快推(tuī)进，保证供给(gěi)端(duān)的快速恢复，是推动年初(chū)出口(kǒu)数据好(hǎo)转的(de)重要(yào)原因。

　　进入3月(yuè)，经济复(fù)苏节奏有所放缓，指向(xiàng)疫(yì)后(hòu)红利释放效果转(zhuǎn)弱，随着未来海(hǎi)外总(zǒng)需(xū)求(qiú)回落的预期逐步兑现，后续驱(qū)动国内(nèi)经济增长的线索，大(dà)概率来自于消费回暖和产业(yè)升级两条(tiáo)主(zhǔ)线。

　　一(yī)是(shì)，随着居民收入提(tí)升和消费意愿改(gǎi)善(shàn)，未(wèi)来消(xiāo)费回暖(nuǎn)的确定性(xìng)进一步增强，交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服务消(xiāo)费(fèi)，以及家(jiā)电、家具、纺服等可选消费景气度均有望提升。

　　从一季度(dù)居民(mín)收入(rù)和消(xiāo)费数据看，居民收入增速提升，消费倾向开始回升，已经高于2020-2022年，但尚未修复至疫情前水平。以2019年为(wèi)基期的复合(hé)增速看，今年一(yī)季度，全国居民(mín)人均可(kě)支配收(shōu)入增速提升(shēng)至(zhì)6.4％，高于去年四(sì)季度的5.6％，居民人均消费支出(chū)增速提(tí)升至5.0％，高于去年四季(jì)度的3.0％。一季度居民平均消(xiāo)费倾(qīng)向为62.0％，已(yǐ)经高(gāo)于2020-2022年同期(qī)均值60.9％，但(dàn)距离2019年同(tóng)期(qī)的(de)65.2％仍有(yǒu)一定差距。未(wèi)来随(suí)着(zhe)服务业(yè)恢(huī)复(fù)持续向好(hǎo)，有(yǒu)望(wàng)带动相关就业岗位(wèi)加快恢(huī)复，进一(yī)步提振居民消费意(yì)愿。

　　从(cóng)居(jū)民存贷款数据看，居民储(chǔ)蓄意愿有(yǒu)所减弱，消费和投资信(xìn)心正(zhèng)在筑底。今年以来，居民储蓄意愿有所减弱(ruò)，“去杠杆”势头缓和。从(cóng)存款(kuǎn)数据看，3月(yuè)居民新增(zēng)存款(kuǎn)同(tóng)比增量降(jiàng)至2051亿元(yuán)，低于1-2月9375亿元的同比增量(liàng)均值，也低于2022年6617亿元的(de)月均同比(bǐ)增量(liàng)。从贷(dài)款数(shù)据看，3月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同(tóng)比多增4859亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增2246亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比多增2613亿(yì)元。居(jū)民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)2个月维持(chí)同比扩张(zhāng)，指(zhǐ)向(xiàng)居民预期可(kě)能正在筑底，“去杠杆”势头开(kāi)始放缓。今年第一季度(dù)城镇(zhèn)储(chǔ)户问卷调查结果显(xiǎn)示，倾(qīng)向于(yú)“更(gèng)多储蓄”的居民(mín)占58.0％，比(bǐ)上季度(dù)减少(shǎo)3.8个百分点(diǎn)；倾向于“更多消(xiāo)费”和“更多投资”的居民分别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分(fēn)别高于上(shàng)季度的(de)22.8％、15.5％，同样(yàng)也(yě)指向居民储蓄意愿降低、消费和投(tóu)资意(yì)愿提升。

　　二(èr)是，产业(yè)升级路径驱(qū)动下，汽(qì)车和“新三样”产品(pǐn)出口(kǒu)优势增强，以及相(xiāng)关行(xíng)业(yè)设(shè)备投(tóu)资更新，有望(wàng)推(tuī)动(dòng)中游(yóu)装备(bèi)制造景气度维持高位。

　　一(yī)方面，今年一季度(dù)国内出(chū)口(kǒu)数据回暖，除与欧(ōu)美供(gōng)需缺口短期走阔、国内复工复产加快推进(jìn)外，也受(shòu)益(yì)于RCEP政策红利持续释放，以(yǐ)及(jí)汽车和“新三样”产品出(chū)口优势增(zēng)强。今年在海外总(zǒng)需(xū)求回落背景下，我国与(yǔ)RCEP国家贸易往来加(jiā)强、以及新能源产品优势强化，有望维持装备制造(zào)领域出口韧性。

　　另一方面，企业盈利(lì)下滑(huá)和(hé)库存高位，对制造业投资扩产造成一定压力。但随(suí)着下(xià)游消(xiāo)费(fèi)稳步(bù)修复、二(èr)季度PPI同(tóng)比(bǐ)触底回升(shēng)，制造(zào)业企业盈利有望向上修(xiū)复。目前看，电气机械等装(zhuāng)备制(zhì)造业去库进程(chéng)已进入下半场，今年1-2月专用设备、通用(yòng)设备产成品库存(cún)增(zēng)速呈现触底反弹。随着需求(qiú)回(huí)暖、盈利修(xiū)复，企业将从(cóng)主动去库(kù)逐步转(zhuǎn)向被动去库、主动补(bǔ)库，设备投资需求将随之提(tí)升。

　　二、海(hǎi)外观察

　　2.1金融(róng)与流动性数(shù)据：各国国债收益率多数(shù)上行

　　美国(guó)10年期国债收益率上行(xíng)。本周（截至4月21日）美国10年期国债收(shōu)益率(lǜ)3.57％，较上周末上(shàng)行5BP，其(qí)中通(tōng)胀预期较上(shàng)周下行2BP，实际收(shōu)益率1.29％，较上周末(mò)上升7BP。法国10年期国债收(shōu)益率(lǜ)较(jiào)上周末上行5BP至2.99％，德国10年(nián)期国债(zhài)收益率较(jiào)上周末上行7BP至2.44％，日本10年期国债收(shōu)益(yì)率较上周(zhōu)末上行(xíng)2BP至0.48％（截至(zhì)4月20日），英(yīng)国10年期国(guó)债收益(yì)率较(jiào)上周末上行20BP 至3.86％（截至(zhì)4月19日(rì)）。

　　美国10y-2y国债收益(yì)率(lǜ)利差收窄。本周美国(guó)10年(nián)期和2年期国债期限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国(guó)AAA级企业期权调整利差较上周末持平为0.55％，美国高收(shōu)益债(zhài)期权调整利(lì)差较上(shàng)周末上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市(shì)涨跌分化(huà)，大宗(zōng)商品(pǐn)价格普跌

　　全球股市涨跌分化。本(běn)周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上(shàng)涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利(lì)富(fù)时MIB下跌0.45％。美(měi)股全线下(xià)跌，标普500、道琼斯(sī)工业指数、纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲(zhōu)股市(shì)分化，俄罗(luó)斯RTS、新西兰标普50、日经(jīng)225分(fēn)别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国综合(hé)指数、上证(zhèng)指(zhǐ)数、恒生指数分(fēn)别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价(jià)格(gé)普(pǔ)跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银(yín)、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆(dòu)、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布(bù)油、DCE铁矿石(shí)、NYMEX RBOB汽油分(fēn)别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观察：美欧加息步伐或将(jiāng)继(jì)续(xù)

　　4月(yuè)19日，美联储褐皮书公(gōng)布(bù)，显示近(jìn)几周美国经济增长陷入停(tíng)滞，通胀和招聘活动放缓，信贷渠道变窄。褐(hè)皮书称(chēng)，最近(jìn)几周美(měi)国总(zǒng)体经(jīng)济活(huó)动几乎没有(yǒu)变化，几个辖区指(zhǐ)出(chū)在不确定性增加和对流(liú)动性的担忧加(jiā)剧之(zhī)际(jì)，银行收紧了(le)贷款标准。近期美国总体(tǐ)物价水平(píng)温和上升，但(dàn)价格上(shàng)涨速度或有所放缓(huǎn)。

　　美联储官员表示(shì)为应对高通(tōng)胀，加息步伐或将继(jì)续(xù)。4月(yuè)21日，美(měi)联储哈克称，需要进一步(bù)收(shōu)紧政策(cè)来应对(duì)高通胀(zhàng)，加息结(jié)束后美联储将需要(yào)在一段时间(jiān)内维持利率稳定(dìng)。同日美联储(chǔ)梅(méi)斯特表示(shì)，预计(jì)今年货币(bì)政(zhèng)策将需(xū)要进(jìn)一步进入限制(zhì)性区域(yù)，终端(duān)利率或将(jiāng)高于5％，具体取决于经济和(hé)金融形势(shì)的发(fā)展。

　　欧洲央(yāng)行货(huò)币政策(cè)会议(yì)纪要公(gōng)布，绝大多数委员同意将(jiāng)利率上调50个基(jī)点。4月20日公布的(de)欧洲(zhōu)央行会议纪要(yào)显示(shì)，货(huò)币(bì)政策在降低(dī)通(tōng)胀(zhàng)方面仍有一段(duàn)路要走，一(yī)些委员认(rèn)为整体而言(yán)通胀风险倾向于(yú)上(shàng)行。金融市场(chǎng)紧张局(jú)势(shì)被(bèi)视为经济和(hé)通胀前景重大不确定性的来(lái)源。然而除非形势显著恶化，否则金(jīn)融(róng)市场的紧张局势不太可能从根本上改变欧洲央行管理委(wěi)员(yuán)会对通(tōng)胀前景的评(píng)估。

　　2.4 海外(wài)政策：欧洲(zhōu)“芯片法案”落地；美财长耶伦强(qiáng)调(diào)美国“国家安全”

　　4月18日(rì)，欧洲理事会和(hé)欧洲议会通过了一项临时政治协议，就涉及(jí)430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法(fǎ)案目标是(shì)到2030年，欧盟拟动用(yòng)430亿欧元(yuán)资(zī)金提振半导体行业，以将欧盟(méng)占全(quán)球半导体制造(zào)市场的份额从10％提升至至(zhì)少20％；大(dà)幅提升芯(xīn)片制造工艺(yì)，建立(lì)欧盟的半导体供应链，并(bìng)与美国和亚洲同行竞争(zhēng)。

　　4月20日(rì)，美国众议(yì)院议(yì)长麦卡(kǎ)锡表(biǎo)示，正在推(tuī)出一份债务上(shàng)限相关(guān)立法措施。白(bái)宫需要(yào)开(kāi)始就债务上限进(jìn)行谈判；众议院共和党希望提高债(zhài)务上限(xiàn)并(bìng)削减(jiǎn)支出(chū)；正在推出一份债务上(shàng)限相关立(lì)法措(cuò)施；债务法案将设法(fǎ)收回未(wèi)使用的防疫(yì)资(zī)金(jīn)用于(yú)日(rì)常(cháng)开支；法案将(jiāng)减(jiǎn)少对国(guó)税局的拨(bō)款(kuǎn)，并结束绿色产业补贴措(cuò)施。

　　4月20日，美(měi)国财政(zhèng)部长(zhǎng)耶伦就中美关(guān)系发表讲话，表明美国(guó)无(wú)意与中国脱钩，但未来仍将(jiāng)强调“国家安(ān)全”。耶伦宣称，任何与(yǔ)中国脱(tuō)钩的努力都将(jiāng)是“灾难性的”，美国寻求与中(zhōng)国建立“建设性和公平的经济关(guān)系”。但“当美国利(lì)益受到威胁时”，美国将坚定地捍(hàn)卫国(guó)家安全，即(jí)使(shǐ)以牺(xī)牲中美(měi)关(guān)系为代(dài)价。在国际关系中(zhōng)，耶伦(lún)表示美中(zhōng)两国有必(bì)要“坦诚讨论棘手(shǒu)问题(tí)”，比如帮助面临债(zhài)务问题(tí)的新兴市场和发(fā)展(zhǎn)中国家等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油、铜价(jià)环比上(shàng)涨

　　原(yuán)油价格环比(bǐ)上涨，环比由负转正。2023年(nián)4月(yuè)以来，WTI原油(yóu)价(jià)格环比上(shàng)涨10.06％，环比由负转正，由(yóu)上月的-4.54％转正为本月的10.06％，最新(xīn)月度均价为80.75美元/桶。布伦(lún)特原油价格环比上(shàng)涨7.14％，环比由负转(zhuǎn)正，由上月的-5.18％转正(zhèng)为本月的7.14％，最新月度均价(jià)为84.87美元/桶。

　　铜(tóng)价、铝(lǚ)价环(huán)比上涨，铜(tóng)、铝库(kù)存(cún)同比下降(jiàng)。2023年4月以来，铜价环比上涨0.86％，环比由负转正(zhèng)，由(yóu)上月(yuè)的-1.33％转正为(wèi)本月的0.86％，库存(cún)同(tóng)比(bǐ)下(xià)降51.71％，降(jiàng)幅相对上月扩大44.13个百分点。铝(lǚ)价环比上涨2.25％，环比由(yóu)负转正，由上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同(tóng)比下降10.57％，降幅(fú)缩(suō)窄(zhǎi)15.36个百分点。

　　3.2中游：水(shuǐ)泥价格指数环比(bǐ)上升，螺纹(wén)钢价格环比下(xià)跌(diē)，库存(cún)同比下降

　　水(shuǐ)泥价格(gé)指数环(huán)比上升。4月以来，全国(guó)水泥(ní)价格指数环比上涨2.27％，增幅缩小0.92个百(bǎi)分点。华北(běi)、东北、华东、中南、西(xī)北(běi)以及西南各区价格(gé)指(zhǐ)数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹(wén)钢价格环比(bǐ)下跌，库(kù)存同比(bǐ)下(xià)降，钢坯(pī)库存同比上涨。2023年4月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比(bǐ)由上(shàng)月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同(tóng)比下降15.42％，跌幅相对上月缩窄3.26个百(bǎi)分点。钢坯库存同比上涨(zhǎng)64.88％，增幅(fú)缩小157.85个(gè)百分点。

　　3.3下游(yóu)：商品房成交面积增幅缩窄，猪(zhū)价菜(cài)价下跌，水果价(jià)格上涨

　　商品房成交面积(jī)增(zēng)幅缩窄。2023年(nián)4月以来，商品房成交面积上(shàng)涨64.71％，增幅缩(suō)窄12.17个百分点。其中(zhōng)，一线、二线、三线城(chéng)市商品房成交面积同比分别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变(biàn)动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交(jiāo)面积(jī)跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供应面积同比增速(感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜sù)为5.80％，上月为-12.02％；土地(dì)成交面积同比增(zēng)速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢价率(lǜ)为5.50％，较上月上涨(zhǎng)1.99个百分点。

　　猪肉(ròu)、蔬菜价格下跌，水果价格(gé)上涨。2023年4月以来(lái)，猪肉价格(gé)环比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相(xiāng)对上月扩大2.6个百(bǎi)分点(diǎn)。蔬(shū)菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌(diē)幅缩窄0.55个(gè)百分点。水(shuǐ)果价格环比(bǐ)上(shàng)涨0.14％至7.89元/公斤，增(zēng)幅缩小(xiǎo)4.54个百分点。

　　乘用车日均零售销量增幅扩大(dà)。4月以来(lái)，乘用车日(rì)均零售销量同(tóng)比(bǐ)增加(jiā)17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比(bǐ)增(zēng)加15.64％，增(zēng)幅(fú)扩大8.26个百分(fēn)点。

　　3.4流动性(xìng)：货(huò)币市场利率趋(qū)势(shì)分化，国债利率普遍下行

　　货币市场利率趋势分(fēn)化，国债利率普遍下行。2023年(nián)4月以来，R001较上月末(mò)下(xià)行36bp至2.29％；R007较上(shàng)月末(mò)下(xià)行120bp至2.51％；DR001较上月末(mò)上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一(yī)年期国债利率较上月(yuè)末(mò)下行8bp至2.19％。十(shí)年期国债利率较上月末(mò)下行2bp至(zhì)2.83％。一年期(qī)AAA+企业债利率(lǜ)较上月(yuè)末下行3bp至2.7％。十年(nián)期AAA+企(qǐ)业(yè)债利率较上(shàng)月末(mò)下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策(cè)：发改委强调提振消费持续回升(shēng)的动力；国资委强调着力发展战略性(xìng)新(xīn)兴(xīng)产业

　　4月19日，国家发展改(gǎi)革(gé)委举行4月份新闻发布(bù)会，强调要提振消费持续(xù)回升的(de)动力。接下来将重点做好四方面工作：一是(shì)，研究起草关于恢复和扩大(dà)消费的政策文(wén)件，围绕大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)、服(fú)务消费、农村消(xiāo)费等重(zhòng)点领(lǐng)域；二是，下大力(lì)气稳定汽(qì)车消费，大(dà)力推动新能源汽(qì)车(chē)下乡；三是，会同有关方面优化就(jiù)业、收入分配和(hé)消(xiāo)费全链(liàn)条(tiáo)良性循环促进机(jī)制；四是(shì)，研(yán)究制定关于营造放心消费环境的政策文件(jiàn)。

　　4月(yuè)19日(rì)，国资委党委召开(kāi)扩(kuò)大(dà)会议，强(qiáng)调推(tuī)动国(guó)资央企着力发展实体(tǐ)经济特(tè)别(bié)是战略(lüè)性新兴产(chǎn)业(yè)。会议(yì)认(rèn)为，要更(gèng)好推动国(guó)资央企在中国(guó)式现代化(huà)新(xīn)征程(chéng)中走在前列，着力提升科(kē)技自立自强水平，提升自主创新能力；着力发展实(shí)体经(jīng)济特(tè)别是战(zhàn)略性新兴产(chǎn)业，加(jiā)快推进现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设；抓(zhuā)好(hǎo)新一轮国企改革深化提升行动组织(zhī)实(shí)施，高水平参与共建“一带一(yī)路”。

　　4月20日，工(gōng)信部举办发布(bù)会介绍(shào)一季度工业和信息(xī)化发展状况，表示下一(yī)步将制定(dìng)实施重点行业稳增长的工(gōng)作方(fāng)案。一(yī)是营造良好产业发展环(huán)境(jìng)，落(luò)实落(luò)细稳(wěn)增长政策举措，抓(zhuā)实抓细(xì)部(bù)省(shěng)协作、部门协同；二是推动出口保稳提质，加(jiā)大对制造业外贸企业(yè)的支持力度，配合有关部(bù)门落(luò)实好稳外贸政策(cè)举措；三是促(cù)进内(nèi)需(xū)加快(kuài)恢复，以(yǐ)高(gāo)质(zhì)量供给促进消费；四(sì)是持续增强发展(zhǎn)动能(néng)，加快战略性新兴产业的创新(xīn)发展(zhǎn)。

　　四、财(cái)经日历

　　五、风险提(tí)示(shì)

　　国内经济恢复力度不及预(yù)期(qī)；海外需求超预期回落。

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