“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集(cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.2cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊2亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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