来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(d体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？以考？e)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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