文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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