摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng嘴巴含胸的感觉知乎)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1嘴巴含胸的感觉知乎.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　嘴巴含胸的感觉知乎往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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