《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音