核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(q弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗ī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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