“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zò微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人u)把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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