文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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