平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三<光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米/strong>

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。