“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗t: 24px;'>火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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