核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(sh0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xī0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号n)增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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