主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ上尉是什么级别，上尉是连长还是营长)上尉是什么级别，上尉是连长还是营长也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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