5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中(zhōng)证央企(qǐ)红利ETF发布公告称，其累计(jì)有效认购申请份额(é)总额(é)超过20亿份(fèn)发行上限，将启动比例配售。这则小公告体现出市场(chǎng)对这一“中特(tè)估(gū)”主题(tí)的(de)追捧力度。

　　实(shí)际上，近期围绕着“中特估(gū)”的(de)行情，市(shì)场关(guān)注度(dù)非(fēi)常高(gāo)，5月15日首批(pī)3只央企回报ETF发行(xíng)，更成(chéng)为这(zhè)一波“中特估”行(xíng)情的催化剂(jì)。实际(jì)上，早在去年(nián塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗)底(dǐ)及今年(nián)一季度，一(yī)些(xiē)基(jī)金经理开始调仓换股“中(zhōng)特(tè)估概念”。

　　目前“中(zhōng)特估”资金面(miàn)、情(qíng)绪面、估值方式等(děng)问题成为市场关注焦点(diǎn)，中国基金报采(cǎi)访多(duō)位投研(yán)人(rén)士，解析“中(zhōng)特估”这些焦点问(wèn)题。

　　央企主题ETF密集上报(bào)发(fā)行

　　行情催化剂？

　　市场(chǎng)对“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)积极追捧。不仅(jǐn)华(huá)泰(tài)柏瑞(ruì)中证央(yāng)企红利ETF罕见出现启动“比例配(pèi)售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多只国央企(qǐ)主题(tí)基(jī)金发(fā)行(xíng)，市场对此(cǐ)充(chōng)满期待，如5月15日就有3只(zhǐ)央企(qǐ)回报ETF，后续跟踪央企科技引(yǐn)领(lǐng)、央企现代能源(yuán)等ETF也(yě)将获批发行，更有(yǒu)扎(zhā)堆上报(bào)的央国企基(jī)金在排(pái)队入市。

　　这些或成为(wèi)这(zhè)一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表(biǎo)示(shì)，央(yāng)企ETF发行在情(qíng)绪上是构成催(cuī)化因素的(de)，近期银行股大涨(zhǎng)的一个(gè)催化因(yīn)素(sù)就(jiù)是积(jī)极推介(jiè)相关(guān)央企(qǐ)ETF的发行。

　　“随着央(yāng)企(qǐ塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗)ETF的发(fā)行，和诸多主题基(jī)金的(de)申报发(fā)行，我认(rèn)为(wèi)确(què)实会成(chéng)为引爆行(xíng)情的催化剂，基本(běn)面、资(zī)金面、政策面都在向好(hǎo)，下半年，中(zhōng)特估(gū)有可能独领风骚。”万(wàn)家基(jī)金章恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数(shù)与量化投资部(bù)基金经理杨振建就表示，近期(qī)密集申报(bào)的国央(yāng)企主题基金主(zhǔ)要涉及“股东回(huí)报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，这样(yàng)的布(bù)局可(kě)以更好(hǎo)支持央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成为行情进一步上涨的催化剂(jì)。去(qù)年以(yǐ)来公募基(jī)金发(fā)行整体(tǐ)平(píng)淡(dàn)，近期多只国央(yāng)企主题基金(jīn)申报和(hé)发行，行情火热下将为(wèi)市场带来增(zēng)量资金，有望推动进一(yī)步上涨。”杨振建进一(yī)步表(biǎo)示。

　　此(cǐ)外，银华基(jī)金ETF业务总监王帅(shuài)认为，公募基(jī)金积极布局央国企主题基金，一(yī)方(fāng)面是因为新一轮深化国企改革的大幕(mù)将拉开，叠加“中特估”概念，央(yāng)国企上(shàng)市(shì)公司的投资(zī)价值凸显，该主题的基金将为投(tóu)资者提(tí)供(gōng)更(gèng)丰富的工(gōng)具(jù)以参与到央国(guó)企投资。另(lìng)一方面是(shì)落实公募基金行业高(gāo)质量(liàng)发(fā)展的要求(qiú)，引(yǐn)导更(gèng)多资金参(cān)与(yǔ)央国(guó)企改革，更好发挥公募基(jī)金服务资本(běn)市场改(gǎi)革、服务实体经济和国家战略的作(zuò)用。

　　王帅表示(shì)，未(wèi)来央企ETF的发行(xíng)将为央企相(xiāng)关标的和板块带来增量资金，提升(shēng)交(jiāo)易活跃度，有望成为(wèi)中(zhōng)特估行(xíng)情的催化(huà)剂(jì)。

　　存量(liàng)市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场结构性(xìng)行情明(míng)显，中特(tè)估和人工智能(néng)成(chéng)为(wèi)两大明显的主(zhǔ)线，而新能源等前期热门赛道(dào)股冷却，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)，一(yī)些基金经(jīng)理(lǐ)开始调仓换(huàn)股“中(zhōng)特(tè)估概(gài)念”。

　　万家基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)章恒直言，自己目(mù)前重(zhòng)点关注三大行(xíng)业(yè)，火电(diàn)、券商、军工，这三大行业(yè)主要(yào)是央企(qǐ)或(huò)地方(fāng)国资(zī)所在的(de)行业，民(mín)营企业(yè)占比(bǐ)较少。

　　“首(shǒu)先是基于行(xíng)业(yè)本(běn)身(shēn)基本面在今年会有重大(dà)的向上(shàng)变(biàn)化的机会，比如火(huǒ)电，会受益于煤炭(tàn)价格的(de)下跌，扭亏(kuī)为(wèi)盈(yíng)；券商，会受益于(yú)今(jīn)年市场成交量的(de)放大，盈利大幅增长(zhǎng)等。同时，随着国有企业改革的推(tuī)进，大概率这些企(qǐ)业会进(jìn)入(rù)一个提质增(zēng)效、释放(fàng)业绩的过程。”章恒表示，中特估(gū)是过去5年10年(nián)改(gǎi)革的成(chéng)果，是(shì)非常(cháng)基本(běn)面的，和(hé)他过去1至(zhì)2年(nián)研(yán)究(jiū)投(tóu)资(zī)思路(lù)也非常吻合(hé)，为在下半年(nián)抓住这波中特估的投资机(jī)会做好了(le)准备。

　　“去年年(nián)底(dǐ)已开始重视中特估的(de)投资(zī)机会，判断(duàn)中(zhōng)特估的(de)机会未来三年(nián)分两个阶(jiē)段。”融通红利机会基金经理(lǐ)何龙表示，第一阶段也就是今年以数字经济和“一(yī)带一路”的(de)主题普涨性机会为主，包括低于(yú)1倍PB、分红(hóng)收益率(lǜ)极高的品种，将会迎来普涨性的机会。第二(èr)阶(jiē)段(duàn)是(shì)未来(lái)两年，在主题性机(jī)会消散以后，基于(yú)顶层设计对(duì)国央经营管理价值导向变化，我们判断经营成果随之改变是(shì)一(yī)个慢变量(liàng)，会在未来两年(nián)体现(xiàn)在每一个央(yāng)国(guó)企的报(bào)表中。

　　何龙强调(diào)，目前(qián)在挖掘公司经营层面可能发生显著正(zhèng)向变化的个股提前进行布局，比如医药和消(xiāo)费等行业。

　　其实一季(jì)报已经显(xiǎn)露(lù)出不(bù)少基金(jīn)在行动。国金证券研究所数(shù)据显(xiǎn)示，偏股(gǔ)主动型(xíng)基金2022年年报前十大重仓股股票(piào)池中(zhōng)，“中(zhōng)特(tè)估”概念占(zhàn)偏股主动(dòng)型(xíng)基金持(chí)有股票市值比(bǐ)例(lì)仅有1.18％。而2023年(nián)一(yī)季报披(pī)露的持仓(cāng)中(zhōng)，“中(zhōng)特估”概念占偏股主动(dòng)型基金(jīn)持有股票市值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金的(de)持仓(cāng)中，占比明显提高。上述数据显(xiǎn)示，根据(jù)偏股主动(dòng)型基金2022年报及2023年一季报十大(dà)重(zhòng)仓股的数据，剔(tī)除个股涨跌影响，估计了(le)各基金(jīn)主动加仓“中(zhōng)特估”概念股(gǔ)的市值占2022年末股(gǔ)票总市值比例，一季度(dù)超(chāo)过(guò)30％的(de)偏股主动型(xíng)基(jī)金主动加仓了“中特(tè)估”概念(niàn)股，198只基(jī)金(jīn)在2022年末不持有“中特估”概(gài)念股，但在(zài)一季度买入(rù)。

　　不仅如此(cǐ)，中信证券数据(jù)统计也显示(shì)，一(yī)季度主动偏(piān)股(gǔ)型公募基金对港股央国企(qǐ)的持股市值(zhí)比重(zhòng)达到(dào)2019年(nián)以来(lái)的新高(gāo)，港股央国企持股总市值(zhí)占港股持股总(zǒng)市值的比重由2022年四(sì)季(jì)度的25.1％提升至(zhì)2023年一(yī)季度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上(shàng)加大力量？

　　构建(jiàn)国央(yāng)企专门的股票库

　　可以说中(zhōng)国特色估值体(tǐ)系(xì)，正深(shēn)刻影响基金公司的投研，落实到(dào)日常的投研(yán)流(liú)程和实践(jiàn)之中，不(bù)少基金公司(sī)在加大(dà)投研力量，更有(yǒu)专门构(gòu)建国央企股票库(kù)。

　　融(róng)通红利机会基金经(jīng)理何龙就(jiù)介(jiè)绍，一方面，从(cóng)顶层设(shè)计改(gǎi)变研究(jiū)员过去(qù)对国央企(qǐ)的固定思(sī)维(wéi)，需要实地考察国央企，并且需要利用(yòng)当前国(guó)央企愿意交流的契机，多花精力去进行跟踪(zōng)发(fā)现变化(huà)。

　　另一方面，融(róng)通基金在行动(dòng)上，要求(qiú)研究(jiū)员(yuán)将(jiāng)自己所覆盖行业的(de)所有国央企构(gòu)建专门的股(gǔ)票库，并进行长(zhǎng)期跟(gēn)踪，包(bāo)括考察其实地调研的的成果，了解国(guó)央企经营思路(lù)和财务导向的变(biàn)化(huà)，结合(hé)行(xíng)业(yè)趋势和特(tè)征，寻找价值洼地，发现(xiàn)预期差。

　　同样的，银华基金ETF业(yè)务总监王帅(shuài)也谈到“认识”上(shàng)的重视。他表示，通过深(shēn)入学习，对“中特(tè)估(gū)”有了更深刻的(de)认识：首先要(yào)认识市场体(tǐ)制机制、行业产(chǎn)业结构(gòu)、主(zhǔ)体持续发(fā)展能力等方面所体现的鲜(xiān)明中国元素和发展(zhǎn)阶(jiē)段特(tè)征(zhēng)，“中特估”应该是在此(cǐ)基础(chǔ)上构(gòu)建的具有(yǒu)时代(dài)特(tè)征和中国特色、符(fú)合国家战略导(dǎo)向的估值体系，而不是简单套(tào)用(yòng)国外(wài)的传统估值模型。

　　“中特估(gū)是一种新的(de)提(tí)法，但(dàn)是这个概念所(suǒ)涉及到的行业和公司，一直在发生(shēng)的变化。”万(wàn)家基金经理(lǐ)章恒表示，万家基金一(yī)直非常关注传统产业(yè)的变化(huà)，诸如煤炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因(yīn)此也(yě)是一定能(néng)够抓住中特估这(zhè)波行情的机会的。同时，随着时局的变化，也(yě)在(zài)增加相关行业的研究力(lì)量。

　　此外，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家魏(wèi)凤春表示，积极践行中国(guó)特色的(de)估值体系是(shì)资本市场(chǎng)使命，投资者需要学习(xí)领会并针对(duì)原有(yǒu)的估值体系进行改造(zào)，以适应现实的(de)需要。明确该(gāi)体系的框架是第一位的(de)工作，合(hé)理设置(zhì)指(zhǐ)标也(yě)非常重要，投资(zī)者(zhě)的认(rèn)可和实施是最终该体系能否具(jù)备长(zhǎng)期价值的基础。不过，他也提醒，人为(wèi)的(de)拔估值是(shì)很(hěn)大(dà)的(de)认知误区，市场化(huà)认可是基本的常识，不可误判。

　　体(tǐ)现(xiàn)社会价(jià)值(zhí)与国家战略价(jià)值

　　新估值方式？

　　央国企是国民(mín)经(jīng)济的支柱，国企(qǐ)央企发(fā)展(zhǎn)要符(fú)合(hé)国家战略发(fā)展发向，更需要承担(dān)社会公共责任等。而这些都应(yīng)该考虑进估值体系之中，也(yě)引发市场(chǎng)关注(zhù)。

　　多数受访的(de)基(jī)金经理认为，对于国央企(qǐ)的估值方式要(yào)充分体(tǐ)现企(qǐ)业(yè)的社(shè)会价值与国家战略价值(zhí)，目前已(yǐ)经形成了初步的(de塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗)企业(yè)社会价值评价体系。

　　“如何(hé)定价国有企业承担社会价值(zhí)、符合(hé)国(guó)家战(zhàn)略(lüè)发展的价值(zhí)？首要任(rèn)务就构建中国特色的价值评(píng)价(jià)体系，改变从以(yǐ)私人股(gǔ)东(dōng)权益出发，现金流折现为主要方法的单一价值估值体系，转向社会(huì)整体价值观(guān)念、纳入(rù)中国(guó)特(tè)色的ESG评价体系(xì)，充分体现企业的(de)社会价值与国家战略价值。”博(bó)时基(jī)金指数(shù)与(yǔ)量化投资部基金经理杨振建表示。

　　杨振(zhèn)建也直(zhí)言，近年来(lái)国资委指导国内(nèi)团(tuán)队(duì)对于中国(guó)特色(sè)ESG披(pī)露(lù)与(yǔ)评价(jià)体系不断探索，结合国际通(tōng)用规则，目前已经(jīng)形成(chéng)了初步的企(qǐ)业社会(huì)价值评价体系，其(qí)中包(bāo)括《企(qǐ)业ESG披露指南》、《中央企业上市公(gōng)司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华(huá)基金ETF业务总监、基金经理王帅也认为，“中特(tè)估”应该(gāi)是注重企业价值(zhí)的可(kě)持续估值，要重视股东、员(yuán)工和(hé)社会责任(rèn)等要素对企业稳健成长的重(zhòng)大意(yì)义，重视稳定的现(xiàn)金流、持(chí)续(xù)增长的盈利、科(kē)技创新对(duì)提(tí)升企业内在价(jià)值的(de)积极(jí)作用，这(zhè)样有利(lì)于提高估值(zhí)定价模型的科学性和有效性。

　　“在(zài)指数编制、策略构建(jiàn)等实务工(gōng)作中，都有(yǒu)成熟(shú)的量化指(zhǐ)标可以使用，包括净资产收(shōu)益率(lǜ)、营业现金比率、资产负(fù)债率、研发经(jīng)费投入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实(shí)金融精选(xuǎn)基金经理李欣更细(xì)致分析在估值思维、估值(zhí)结论、估值判断上有变化，尤其是估(gū)值的方法和指(zhǐ)标上，他认为其包括产业链上(shàng)下游的(de)衡量、全(quán)要素(sù)成(chéng)本等(děng)，以及(jí)在纵向和(hé)横(héng)向上的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业发(fā)展、市(shì)场(chǎng)竞(jìng)争力和可持(chí)续发(fā)展等各种因素(sù)与企业(yè)价值的关系。这些因素在对估值结(jié)论和判断的影响上，也使得(dé)中国特(tè)色的(de)估值(zhí)体系与传(chuán)统的估值体系有所不同(tóng)。

　　“所以估值思维的(de)变化，还(hái)有估值结(jié)论和估值(zhí)判断的变化，都是(shì)为了更(gèng)好地适应中国的市场(chǎng)和经济特点，提(tí)供更精(jīng)准(zhǔn)、更(gèng)合理的(de)企业估(gū)值信息(xī)。”李欣表示(shì)。

　　不(bù)过，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家魏凤春(chūn)直言，这需要在实践中(zhōng)进行探索(suǒ)，目前尚没有公认(rèn)的指标(biāo)可以使用。

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