文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度(dù手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期(q手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒ī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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