《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能119出警收费吗 119出警收费标准是多少(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì119出警收费吗 119出警收费标准是多少)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实119出警收费吗 119出警收费标准是多少务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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