摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思ong>往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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