平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案