“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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