文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(ch帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(nián)以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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