核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(t先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些è)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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