文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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