分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4学生党如何自W，如何自我安抚月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对学生党如何自W，如何自我安抚于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

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