分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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