平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　<天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝strong>三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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