来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释