核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(pi开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场ān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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