“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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