分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值(zhí往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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